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Editorial

¿Déficit en la política mata superávit fiscal?

Septiembre termina con una elevada volatilidad y no se vislumbra que octubre venga con una reducción de esta. La incertidumbre política -y la tradicional dolarización de cartera que ello conlleva- se vio incrementada tras el resultado electoral en las elecciones legislativas de la Provincia de Buenos Aires. En pocos días, el riesgo país se incrementó significativamente y el tipo de cambio mayorista tocó el techo de la banda, demandando ventas oficiales. Acciones y bonos registraron caídas pronunciadas.

En este contexto, el lunes 22 se produjeron una serie de novedades que impactaron en las expectativas. Se anunció una reducción temporal a cero de retenciones a las exportaciones agropecuarias hasta el 31 de octubre de 2025 o hasta que se generasen ventas por US$7.000 millones. Por otra parte, un entendimiento político entre Estados Unidos y Argentina habilitó la posibilidad de un paquete de respaldo. Liquidaciones anticipadas del agro generaron un puente de liquidez que dio lugar a un flujo inmediato, ya que el cupo de US$7.000 millones se cubrió en los primeros tres días.

Aun sin detalles, el apoyo esperado de Estados Unidos permitió comprimir inicialmente spreads, estabilizar el tipo de cambio dentro de la banda y reducir el riesgo país por debajo de los 1.000 puntos básicos. Sin embargo, el alivio fue transitorio y el mes cerró con nuevas presiones sobre el mercado cambiario, reversión en ciertas medidas que liberalizaban los mercados cambiarios y valores de activos a la baja. 

Como analizamos en el Tracking de esta Edición, un sólido nivel de reservas brinda cobertura para la deuda externa y se observa una correlación negativa entre estas y el riesgo país. La evidencia sugiere que mayores niveles de reservas reducen la probabilidad de crisis y comprimen spreads. Está claro que Argentina necesita recomponer las reservas de su banco central. La pregunta es ¿en qué plazo y a qué costo?

No existe un único equilibrio cambiario para lograrlo. Un consenso político amplio y consistente sobre el rumbo económico -fundamentalmente dada nuestra historia- facilita alinear expectativas, sostener la demanda de pesos, atraer capitales y, ceteris parubus, mejorar el riesgo país. En ese escenario, el acceso a los mercados financieros internacionales se normaliza y disminuye la demanda de dólares para tener que cancelar deuda ante la imposibilidad de refinanciarla. Así, la recomposición de reservas puede espaciarse en el tiempo y realizarse con un sendero de tipo de cambio menos depreciado. 

Si las probabilidades de reversión del orden macroeconómico aumentan, reaparece la incertidumbre sobre la voluntad de repago y, ceteris paribus, aumenta el riesgo país. Esto aleja las posibilidades de acceder al mercado internacional de deuda para refinanciar los vencimientos de capital y requiere de un sendero de tipo de cambio más depreciado, ya que el Gobierno deberá hacerse de los dólares para pagar la deuda y, por lo tanto, incrementará su demanda.

Más aún, como vimos, si se quiere bajar el riesgo país en este contexto habrá que fortalecer contundente y rápidamente las reservas. En tanto éstas se consoliden, baje el riesgo país y se recobre el acceso a los mercados de capitales, el tipo de cambio se volverá a apreciar luego de un overshooting inicial. Pero los efectos colaterales de este -mayor inflación, incremento de pobreza, pérdida de valor, etc.- no se evitarán.

Al igual que a principios de siglo, el contexto internacional vuelve a resultar relativamente favorable para Argentina. Si, a diferencia de lo acontecido luego de la devaluación de 2002, tras la recuperación se permite la apreciación cambiara para no generar una expansión monetaria no respaldada en la demanda de dinero y se sostiene el equilibrio fiscal, la economía podrá contar con fundamentals sólidos para iniciar un sendero de crecimiento sostenido. Por el contrario, si la historia se repite y se asume como permanente un contexto que puede ser transitorio, expandiendo el gasto más allá de las posibilidades de financiación, una vez más el consenso -déficit- de la política habrá matado al superávit fiscal.